Члены Комиссии по ценным бумагам и биржам США Хестер М. Пирс и Марк Уеда выступили против Гэри Генслера. Они отреагировали на отказ VanEck создать спотовый ETF по цене биткойна. Еще в марте они выпустили полное заявление, в котором указывалось на слабость аргументов SEC. Они указывают на его неосведомленность, предвзятость, действия в ущерб инновациям и американским потребителям. Мы попытались перевести их позицию. Мы представляем их ниже.
Пожизненный бан
Прошло почти шесть лет с тех пор, как Комиссия в соответствии с полномочиями, делегированными Министерству торговли и рынков, приняла свое первое решение об отклонении заявки, поданной биржей, на листинг и торговлю биржевым продуктом под названием ETP (редакционное примечание продукта биржевого трейдера), предназначенное для отслеживания спотовой цены биткойнов. несмотря на значительную эволюцию рынка, Комиссия продолжала отклонять любой такой запрос, который к ней поступал. На наш взгляд, SEC использует набор показателей, отличный от того, который он использовал и продолжает использовать для других типов товаров. ETP, чтобы не допустить этих спотовых ETP для биткойнов на биржах, которые мы регулируем.
Сегодня Комиссия опубликовала последнее заявление в этой разочаровывающей череде приказов о неодобрении. Анализ судебного запрета по существу повторяет содержание, которое Комиссия представила в каждом из последних судебных запретов. Однако стоит рассмотреть подход Комиссии к этим продуктам. Чем этот подход отличается от подхода, который Комиссия использовала и продолжает использовать для других товарных ETP, и что это предвещает для будущего инноваций и, следовательно, защиты инвесторов и накопления капитала на наших рынках.
Непонятные аргументы
В соответствии со своими более ранними выражениями неодобрения ETP на BTC, Комиссия основывает свое неодобрение заявки VanEck Bitcoin Trust на неспособности биржи определить, «что у нее есть всеобъемлющее надзорное соглашение о совместном использовании с регулируемым рынком значительного размера, связанным с биткойн спот». Комиссия утверждает, что этот анализ соответствует ее подходу к обработке предыдущих уведомлений ETP, не связанных с биткойнами. В нем утверждается, что «в каждом случае существовал как минимум один значительный регулируемый рынок для торговли базовыми товарными фьючерсами, и биржа, листингующая ETP, имела надзорное соглашение о разделе акций с этим рынком».
Поскольку SEC заявляет, что биржа не определила, что «существует разумная вероятность того, что потенциальному манипулятору предлагаемой ETP придется торговать на фьючерсном рынке биткойнов CME, чтобы успешно манипулировать предлагаемой ETP, Комиссия заключает, что биржа не определил, что этот фьючерсный рынок является «рынком значительного размера» по отношению к спотовому рынку BTC.
Это правда, что при утверждении других типов товарных ETP биржа, листингующая такие продукты, имеет надзорное соглашение о разделе акций с рынком, на котором торгуются базовые товарные фьючерсы. И эти объемы обычно определяют соответствующий фьючерсный рынок как «значительный». Но также ясно, что Комиссия использует чрезвычайно обременительное определение «значительного» в своем анализе спотовых ETP BTC. Например, Комиссия процитировала выдержки из своих приказов об утверждении других товарных ETP, которые, по ее словам, показывают, что биржи, добивающиеся этих разрешений, обычно имели надзорное соглашение о долевом участии со «значительным» фьючерсным рынком.
Однако формулировка, приведенная Комиссией, показывает, что «значительный» не может относиться к взаимосвязи между рынком фьючерсов и рынком спот — во многих приказах Комиссия не проводит никакой связи между рынком фьючерсов и рынком спот. Вместо этого использование Комиссией слова «значительный» в приказах о предварительном утверждении других товарных ETP, по-видимому, относится к важности, возможно, измеряемой ликвидностью и объемом, конкретного места торговли фьючерсами по сравнению с рынком товарных фьючерсов в целом.
Спотовые ордера на отказ от биткойн-ETP — это очень строгий подход. Вместо того, чтобы рассматривать размер и качество соответствующего рынка фьючерсов, чтобы определить, является ли он значительным, Комиссия, начиная с 2018 года, настаивала на том, что рынок фьючерсов на биткойн является «значительным» для целей определения того, является ли листинг и торговля связанным продуктом только при соблюдении двух условий:
- существует разумная вероятность того, что лицу, пытающемуся манипулировать ETP, также потребуется торговать на этом рынке, чтобы успешно манипулировать ETP, чтобы договоренность о совместном наблюдении помогла рынку листинга ETP выявлять и пресекать неправомерные действия, и
- маловероятно, что торговля ETP окажет доминирующее влияние на цену на этом рынке.
Внимательный читатель не найдет указаний на то, что этот стандарт не применялся ни в одном из многих предыдущих приказов об утверждении, которые Комиссия привела в качестве доказательства того, что «значительный размер» регулируемого рынка важен для утверждения товарных ETP. Фактически, чтобы установить право на использование этого стандарта, Комиссия ссылается только на другие предыдущие отказы в биткойнах. Это указывает на то, что стандарт применяется только в контексте отказа в одобрении заявок на спотовые биткойн-ETP.
Кроме того, несмотря на то, что Комиссия, по-видимому, включила некоторые более четкие формулировки в отношении соглашений о надзорном разделении со значительными регулируемыми рынками в свои более поздние положения об утверждении других типов товарных ETP, она не требовала, чтобы биржи предлагали листинг и торговлю этими продуктами, чтобы показать, что предположительно значительный соответствующий рынок для каждой заявки проходит тест, состоящий из двух частей, который применяется к спотовым ETP в биткойнах.
Комиссия так и не объяснила должным образом, почему она не применяла и до сих пор не применяет этот двухфакторный тест при определении того, является ли рынок фьючерсов для любого другого товара EPT значительным. Это правда, как отмечено в приказе об отклонении, что фьючерсные рынки для этих других товаров (золота, серебра, платины, палладия и меди) начали работать за много лет, а в некоторых случаях и за десятилетия до того, как был одобрен соответствующий спотовый товар EPT.
Тем не менее, возраст фьючерсного рынка, по-видимому, является плохим индикатором того, формируются ли цены на фьючерсном рынке (а не на спотовом рынке) или достаточно ли велик фьючерсный рынок, чтобы гарантировать, что торговля на связанных ETP не имеет доминирующего положения. влияние на цены на этом рынке, из-за чего трудно понять, как это вообще относится к любой стороне теста, которому, по мнению Комиссии, соответствуют представленные биткойн-ETP. Кроме того, Комиссия не пытается продемонстрировать, насколько это существенно, очевидно, принимая эту существенность как должное.
По нашему мнению, Комиссия не должна применять этот двухчастный тест к любым товарным ETP, поскольку он не соответствует стандарту проверки, установленному Законом о биржах, и явно не подходит для цели, для которой его применяет Комиссия. Однако, учитывая, что Комиссия продолжает применять этот тест к спотовым инструментам ETP биткойнов, мы удивляемся, почему Комиссия не указывает, что она даже рассматривала возможность применения этого теста при утверждении новых ETP на основе товаров.
Комиссия должна, по крайней мере, объяснить, почему она считает, что нет необходимости применять этот тест к тем другим продуктам, которые она одобрила, даже после того, как она обнаружила, что фьючерсный рынок биткойнов не может считаться «значительным», пока биржа не определит, что рынок проходит эти два- частичный тест. Комиссия не объяснила, почему она отошла от своей предыдущей практики рассмотрения запросов правил товарных ETP только для уведомлений Bitcoin Spot ETP, а также почему эта предыдущая практика остается актуальной при оценке товарных ETP, не связанных с биткойнами. Более того, Комиссия никогда не предоставляла никаких доказательств того, что какие-либо ETP нецифровых товаров сами по себе могут пройти тест, состоящий из двух частей, или что анализ опережения-запаздывания показал бы для любого другого товарного рынка, что ценообразование обычно происходит на фьючерсном рынке. .
Комиссары упрекают SEC
Без таких доказательств невозможно сказать, оправданно ли предъявлять такое требование к какому-либо рынку, или, оглядываясь назад, этот тест позволил бы Комиссии одобрить ETP на основе товаров, которые, по-видимому, торгуются без значительного ущерба для инвесторов за последние почти два десятилетия. Без доказательств того, что Комиссия установила полезность теста и его соответствие заявленным регулирующим целям Комиссии, ее решение использовать этот конкретный тест также кажется произвольным и капризным. Мы считаем, что решение Комиссии подвергнуть основанные на биткойнах ETP специальному стандарту, которому не может соответствовать ни один продукт, нанесло ущерб инвесторам, препятствуя развитию рынка биткойнов путем его институционализации и упрощая и потенциально более безопасный доступ для розничных инвесторов. .
Но наши опасения не ограничиваются биткойнами. Если мы применим тест к другим рынкам, мы предотвратим выход на рынок других продуктов. Если бы мы применили этот тест к другим товарным ETP, они могли бы не торговаться сегодня. Произвольное лишение инвесторов доступа к продуктам не защищает их. Вместо этого они защищены последовательным применением стандартов, которые дал нам Конгресс. Важно отметить, что по закону Комиссия обязана предоставлять объяснение любых изменений в своей политике утверждения товарных ETP. По мнению Верховного суда, для агентства было бы «произвольным и капризным» ввести новую политику, основанную на фактах, противоречащих тем, которые лежали в основе его предыдущей политики, без предоставления аргументированного объяснения.
Кроме того, «требование от агентства предоставить обоснованное объяснение своих действий обычно требует от него демонстрации осознания того, что оно меняет свою позицию». В этом случае Комиссия разработала новый стандарт для определения того, является ли фьючерсный рынок «значительным». Комиссия не только не смогла объяснить изменение, но даже не признала, что изменение имело место. Потому что мы считаем, что спотовые биткойн-ETP должны соответствовать тем же стандартам, которые Комиссия применила к любому другому типу товарных ETP, и потому что мы считаем, что плохо разработанный тест, используемый здесь, не соответствует цели и задушит инновации — и, таким образом, навредить инвесторам — на наших рынках у нас другое мнение.
Источник: https://www.sec.gov/news/statement/peirce-uyeda-statement-vaneck-bitcoin-trust-031023.
